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债券市场违约风险分析报告

发布时间:2020-05-08 16:33:53 点击量:87 作者:投资业务部—张义
自2014年我国首例违约公募债券出现后,债券市场违约事件呈现常态化发展趋势,识别债券违约风险是债券投资业务开展的基本要求。投资业务部通过梳理中国债券市场违约概况,对债券违约的主要因素进行分析,对违约后续处置方式进行了解,以提高债券投资的风险预警水平。


一、债券市场违约概况
(一)债券市场违约基本情况
自2014年,“11超日债”成为中国首例违约公募债券以来,截至2020年2月28日,我国债券市场共发生实质违约债券508只(以下数据统计除特殊说明外,均采用同花顺iFind金融终端数据口径,涉及主体162家,累计逾期本息规模2,920.62亿元。尤其是近两年,违约主体数量及违约金额创历史新高,债券违约呈现常态化发展趋势。

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图 1 2014年至2020年2月债券市场违约金额及数量


(二)债券市场违约基本特征

1.违约主体行业分布

从违约主体所属行业看,随着债券市场违约事件的逐渐增加,违约风险从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散,违约主体几乎覆盖所有行业,28个申万一级行业分类中已经有27个行业出现了违约,仅银行业未出现债券违约。出现违约的行业中,综合行业违约数量最多,一方面归结为该行业发行人的数量较多,发行基数较大,另一方面因为综合行业企业主营业务较为多元化,企业更容易发生资金紧张的状况。此外,机械设备、化工、有色金属、采掘、房地产等周期性行业违约主体数量较多,建筑装饰、商业贸易、饰品饮料、交通运输等市场化程度较高、竞争激烈的行业违约主体数量同样较多。


图 2 债券违约主体行业分布


2.违约主体企业性质分布

从违约主体企业性质看,民营主体(含私营、中外合资及公众持股企业)是主要违约主体,162家违约主体中,民营主体数量达到134家,占比87.62%,其中上市公司有34家,占比约四分之一。


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图 3 债券违约主体企业性质分布


值得注意的是,近年央企和地方国有企业违约现象有所增加。自2015年保定天威集团中期票据违约,打破“国企信仰”以来,先后有央企二重集团、中钢股份等多家国企发生债券违约。随着国企市场化改革的不断深入,政府越来越倾向于不再用财政手段兜底救助,对于大量的低效益国企、僵尸国企而言,违约其实扮演了资本市场“清道夫”的角色。

此外,政府融资平台债券(城投债)违约概率相对较低,虽然先后有2018年新疆兵团六师的技术性违约、2019年的呼和经开回售事件引起市场高度关注,但两起事件都很快得到了解决,“城投信仰”进一步增强。

3.违约主体评级分布

除部分私募债、短期融资券发行人无主体评级外,162家违约主体中评级AA最多,达到78家;其次是信用评级AA+主体,19家;AA-评级违约主体数量略少于AA+主体,为15家。值得注意的是,AAA评级违约主体达到5家,除2018年违约的上海华信集团外,其余4家主体债券违约全部发生在2019年,分别为中国民生投资、北大方正集团、海航集团、青海盐业。


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图 4 债券违约主体评级分布

4.违约主体区域分布

从区域分布来看,违约主体所属区域整体上呈离散分布态势。就全国情况来看,违约事件主要集中于华东、华北省份。分区域情况来看,除江西和西藏无违约事件,违约发行人分布在其余29个省、市及自治区,其中违约事件数量最多的区域为北京市(18家),其次分别为广东省(16家)、山东省(14家)和江苏省(14家)。这些省份均为债券发行人数量较多的发债大省,但从债券市场整体情况来看违约风险并未形成区域性爆发的趋势。


表 1 债券违约主体区域分布表

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5.违约债券债券类型分布

从债券类型看,508只债券中,公司债占比近一半,主要原因为私募公司债发行条件相对宽松,债券审批相对容易,违约数量较多;中期票据、短期融资券和非公开定向债务融资工具数量位居其后,企业债违约数量最少。


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图 5 违约债券所属类型


6.违约债券主承销商分布

2014年以来,违约的508只债券共涉及93家主承销商,其中券商64家,银行26家。从单一主承销商机构看,兴业银行主承销的债券违约数量最多,达到20只;国海证券、浦发银行紧随其次,分别达到19只和17只。违约债券超过10只的主承销商如下:


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图 6 违约债券主承销商分布情况



(三)债券市场违约概况小结

从债券违约市场的基本面中,我们选取了行业、主体、评级、区域、债券类型、主承销商这六个角度进行了分析,呈现的结果为:

1.违约行业特征从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散,违约主体几乎覆盖所有行业,其中综合类、建筑装饰、机械设备这三类行业违约数量居前三位。

2.违约主体性质中,私营等非公有制主体违约占比约88%,2015年后出现少量国企违约,整体来看,城投债违约概率相对最低。

3.违约主体中评级AA最多并逐步出现高评级主体违约的现象。

4.违约区域呈离散分布状态,主要集中于华北、华东省份,违约数量前三位的省份为北京、广东、山东和江苏。

5.出现违约的债券中,公司债违约数量最多,其次是中期票据和短期融资券,企业债违约数量较少。

6.违约债券共涉及主承销商93家,其中兴业银行、国海证券、浦发银行作为主承销商的违约债券数量较多。

二、债券市场违约原因分析

(一)经营情况低迷引发的债券违约

经营情况低迷导致债券违约占了所有违约案例中的绝大多数原因。企业的获利能力能为企业不断创造价值,而流动性则为企业提供持续经营的保障。盈利情况恶化或者变现能力恶化导致企业经营性现金流紧张,进而传导筹资活动现金流收缩,最终导致企业流动性枯竭引发信用风险。从引发企业经营性性现金流紧张的具体原因来看,大致可以分为三类:

1.行业景气周期向下导致企业经营情况恶化

行业低迷致使经营持续恶化多数发生在强周期性行业,例如煤炭、钢铁、石油、化工、新能源、贸易、造船、水泥等。当内外部环境发生变化导致行业景气度快速下滑时,整个行业的利润规模都出现明显的下降,即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免,信用资质会出现无法抑制的下滑,即使企业在行业周期下行的开始还有良好的资产储备,但随着行业景气度的持续恶化,资产的变现能力和变现价值也会明显下降,盈利能力恶化长时间侵蚀资产负债表之后再好的企业也有陷入偿债困境的可能。

比较明显的案例为,上海超日太阳能科技公司(以下简称“上海超日”)2012年3月发行的“11超日债”,债券发行后,发行人随即4月预报2011年亏损6000万元。2013年1月预报亏损9亿-11亿元并披露流动性风险以及资产质押、抵押或查封。2014年3月,发行人无法全额支付利息,债券违约,开启了我国债市违约的先河。此后,与上海超日同处于光伏行业的保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)和天威英利新能源有限公司(以下简称“天威英利”)于2015年陆续违约,天威集团违约原因主要是受新能源行业收缩、产能过剩影响,所属新能源子公司停产及成本倒挂现象严重,资产减值损失连续增加使得亏损额持续大幅上升,企业陷入经营危机和财务危机。天威英利的违约也源自光伏行业自2009年起长期处于产能过剩、美国及欧盟对中国光伏产品实施“双反”调查、企业营收规模增长高度依赖价格竞争等。

2015-2016年间,煤炭、钢铁、有色、造船、玻璃、电解铝等周期性行业出现了密集的债券违约事件,涉及中煤集团、中国钢铁、四川煤炭等央企及大连机床集团(以下简称“大连机床”)等知名地方企业,这与自2011年起上述行业产能过剩严重、产品价格长期位于低谷等有关。同时,供给侧改革、大气污染防治等政策的实施也对行业内企业形成了外生冲击,甚至成为压死骆驼的最后一根稻草。

2.行业非周期性衰退导致企业造血能力降低

非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小,但也可能出现景气度趋势性下行出现整个行业衰退的情况。餐饮行业、纺织业、化工业、机械制造业等非周期性传统行业,竞争激烈、公司盈利水平下滑、负债水平增长,经营性现金流无法对流动负债形成足够保障。企业所在行业若行业景气度难以回升,会导致企业财务状况持续恶化,甚至破产,从而引发违约信用事件。

例如北京湘鄂情餐饮管理有限公司(以下简称“湘鄂情”)主营业务为中高端餐饮,属于受经济周期影响较弱的非周期行业,但受国家出台实施“八项规定”和严控“三公消费”等政策影响,行业景气度持续低迷。原有的商业模式受到较大冲击并导致营收水平骤降,被迫转型新兴产业,转型失败后导致其发行的“12湘鄂债”发生违约。

大连天神娱乐股份有限公司(以下简称“天神娱乐”)受游戏版号暂停审批、总量调控、棋牌游戏整顿等监管政策影响,在研游戏均未能按期上线,多项研发终止,且在监管政策的影响下公司终止德州扑克类游戏运营,游戏业务进一步收缩。2019年一季度营业收入同比大幅下滑44.90%,严重影响了偿债能力,最终引发“17天神01”违约。

3.上下游产业格局变化导致企业盈利能力变弱

企业上下游集中度过高也是导致经营恶化的重要原因之一。如果一家公司的下游客户或者上游供应商的集中程度越高,则公司的议价能力越低,盈利能力也会明显受到影响。不仅如此,供应商和客户的集中导致供应(需求)的稳定性较低,一旦其中一家或多家出现供应不上(需求不足)的情况,就会直接影响公司正常经营,导致经营恶化。

“12中富01”为珠海中富实业股份有限公司(以下简称“珠海中富”)发行的公募债,债券于2015年5月28日到期,发行人虽足额支付当期债券3115.2万元的利息,但本金却无法足额偿付,构成实质违约。公司的问题在于,饮料包装行业技术壁垒和资金壁垒相对不高,同时下游客户集中度过高,可口可乐、百事可乐和统一三家企业10年占公司总销售额的接近80%。由于饮料行业本身增速放缓,盈利增速下滑,导致下游企业开始向上游整合产业链,从而减少了从珠海中富采购产品的需求,公司订单量大幅减少。虽然公司努力开拓了其他新客户,但新增客户需求短期内难以弥补已损失订单量。公司2012年开始经营状况逐年下滑,2013年计提了较多的资产减值损失造成账面大幅亏损,企业经营状况也从此急转直下。珠海中富后续“两易其主”,管理层变动较为频繁最终导致违约发生。

4.以中小企业主体为代表的资本市场违约

2012年,被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债业务推出。2014年,首批私募债迎来付息或到期兑付高峰,“13中森债”、“12金泰02”、“12金泰”、“12津天联”相继多笔中小企业私募债出现信用事件。中小企业私募债为非公开发行,采取备案制,发行规模不受净资产的40%的限制,对盈利也无特殊要求。中小企业私募债融资成本高,企业所属行业大多为金属、化工、纺织等传统行业,生产力过剩,需求不足,抗风险能力较低,一旦经营不善,出现流动性不足,资本市场违约后很难有化解办法,最终造成实质性违约。

(二)激进扩张引发的债券违约

企业扩张和多元化战略,带来潜在收益的同时也隐藏巨大的风险。激进扩张带来的直接影响即投资活动现金流巨额流出,一旦原本主业的经营性现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求,即可能引发内部流动性问题。财务情况恶化往往会影响发行人信用资质,造成外部筹资活动现金流减少。内外现金流的同时收紧引发流动性危机,当发行人的资源和能力不足时,盲目扩张的风险往往会颠覆整个企业,最终引发债券违约。

凯迪生态环境科技股份有限公司(以下简称“凯迪生态”)为生物质发电行业的龙头上市民营企业,公司大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂导致大额资本支出,大幅采购原材料累积了大量存货,资本支出及大额资产减值严重侵蚀了公司经营性现金流。管理层对行业趋势判断过于乐观,致使公司战略较为激进,扩张速度过快。而经营现金流未达预期与严监管背景下的融资难度提升导致其投资难以为继,自有现金流存在较大缺口,最终资金链断裂导致信用违约。

东旭集团有限公司(以下简称“东旭集团”)原主营业务为液晶玻璃基板,2014年末,东旭

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